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（原标题：黑镜讼师不雅察 | 对赌回购的双输困局）云开体育

刘兰兰、杨洋/文  本年7月，某国有风险投资（VC）机构因短时代内密集增多诉讼法律劳动的采购招标公告激勉柔顺。有媒体指出，该国有VC机构的采购招标案件中，有97%的案件波及投资技俩退出及回购纠纷，而该机构近半年的诉讼费预算金额就已伊始2800万元。

缔结对赌回购在国内创投领域果真已成行业成例，对赌回购在创投领域也被视为“估值诊疗”的同义词。对赌公约并非特意的法律名词，一般指公约两边当事东谈主商定，一方在不可完成商定事项或出现特定情形时，承担相应的经济拖累或义务条件。其基础逻辑在于投资行动发生时，投资者对被投企业异日发展的实验情况难以作出百分百正确的判断，因此投资者倾向于左证方针公司在异日的实验策动情况，对投资条件加以诊疗，按方针公司异日策动实绩决定投资过甚对价。

平方，方针公司异日的功绩与上市时代是对赌的主要隘方。当方针公司未能齐全商定时，对赌条件主要分为现款赔偿型（方针公司或其控股鼓吹将向投资者给予一定数目的现款赔偿）、股权诊疗型（方针公司实验按捺东谈主将以无偿或者标志性的价钱将一部分股权转让给投资者）、股权回购型（投资者有权要求方针公司或原有鼓吹回购投资者所持方针公司股权）。

本年8月，礼丰讼师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析叙述》称，上万名企业家或将濒临过亿元的回购拖累。不少创投圈专科东谈主士在酬酢媒体命令合计，对赌回购已成为悬在十几万创业者头顶的达摩克利斯之剑。

投资公约的标配

许多东谈主将对赌回购视作一种估值诊疗的方式，并合计对赌来自于风险投资进展的好意思国硅谷。但也有学者对此进行过考据，合计此种说法实属误传。

在复旦大学讲授张巍编写的《老本的功令》一书中，有一篇著作叫作念《硅谷无对赌》。基于对硅谷Fenwick & West讼师事务所每一季度发布的分析，著作指出在硅谷的风险投资实务中，最接近国内回购条件的其实是“回赎权”条件。

“回赎权”条件的主要内容是商定在投资款交割后的一按期限内（大多为5年至7年），投资东谈主可选择将其所持有的股权以一定的价钱出售给公司，出售价钱一般是原始购买价钱。这更像是一种看跌期权，并不波及高额的回购价钱，更不波及创举东谈主的连带拖累。

然则，左证硅谷VC探望的数据，即便如斯和缓的回赎权条件，在硅谷投资公约中也日渐式微。2020年独揽，仅有不到4%独揽的投资公约，商定了回赎权条件。

与此酿成显着对比的是，国内的回购条件果真成为投资公约中的标配。国内某讼师事务所在投资技俩数据的分析叙述中指出，回购条件在中国私募投资技俩中的使用比例高达80%以上，近两年致使达到90%。

以笔者团队亲办的技俩看，在回购条件的建树上，投资东谈主一般在要求回购东谈主应用回购义务时，会附加较高的年化资金收益，且大批高于同期的阛阓资金成本，以6%—8%较为常见，更夸张者能高达20%。同期，投资东谈主还会要求公司的实验按捺东谈主、聚拢创举东谈主等，对此回购义务承担连带拖累，或平直要务实验按捺东谈主当作回购义务东谈主。某种真义上，国内创业已沦为一场无尽拖累的博弈。

在对赌第一案“海富案”中，最妙手民法院认定投资东谈主与公司进行功绩对赌的回购条件无效。而后，投资东谈主基本酿成了较为大批的共鸣：如对赌中回购义务东谈主仅为方针公司，存在不被司法机关招供的风险。为了回购执行更有保险，大多投资东谈主利用我方更具上风的谈判地位，进一步将实控东谈主过甚家庭成员、其他聚拢创举东谈主等，整个拉入回购义务东谈主的领域。

天然继“海富案”后，还有“华工案”招供方针公司回购条件的服从，但最妙手民法院于2019年发布的《寰宇法院民商事审判责任会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）又出现了一些回转。

《九民会议纪要》当作斡旋裁判圭臬的进攻文献，明确了对赌公约一般为灵验的原则，但也给对赌建议了严苛的智力要求。《九民会议纪要》发布后，关于方针公司未经减资智力而投资东谈主央求方针公司回购的情形，法院基本齐判决赐与驳回。

然则，公司减资智力属于公司自治事项，方针公司通常也不会主动减资，进而导致方针公司回购条件的服从与可执行性足够分离。这愈加坚贞了投资东谈主大批将实控东谈主及创举鼓吹纳入回购义务主体的决心。

对赌回购中的博弈

对赌回购的平凡适用，留给司法机关和行政机关的争议与繁重，远不啻条件服从这一项。在具体案例中，与股权回购关连的诸多繁衍问题齐催生了进一步的困扰。

一是回购权应用期限的争议。

在司法实践中，对股权回购权的性质过甚行权期限存在两种势均力敌的不雅点：一是认定回购权为债权央求权，适用诉讼时效的章程；二是认定回购权为酿成权，适用除斥技术（也称不变技术，指法律对某种权益章程的存续技术）。除斥技术时代远远短于诉讼时效，对投资东谈主更为不利。对行权期限的争议也出现了在一样案例中适用不同期限的问题。

2024年8月29日，东谈主民法院报“法答网精选答问”栏目刊登的“公司类精选答问专题”多少答疑意见，对该问题进行了回话。答疑意见中明确：关于股权回购权的行权期限，有商定章从商定，莫得商定，则投资东谈主应用回购权应在不伊始6个月群众使，诉讼时效从6个月之内、建议央求之次日起算。从该表述看，答疑意见实验倾向于回购权为酿成权，在无商定的情形下，如投资东谈主在合理期限，即6个月内未应用，出现争议后，法院很可能认定该权益隐没。

该汇报意见发布后，部分创投圈东谈主士合计，这是近期各界经常发声、命令抵制踩踏式回购的积极效率。因为死一火回购权的行权期限，初看对投资东谈主不利，但汇报意见又说“有商定应从商定”。从投资东谈主叮咛的角度看，要是在此前的投资公约中莫得商定回购权的应用期限，投资东谈主为掌抓主动权，例必会尽将近求与方针公司缔结补充公约，以明确一个对自己成心的行权期限；若技俩失去协商空间，无法缔结补充公约，投资东谈主为自己利益也会尽快应用权益而要求回购。

这将可能导致在回购条件触发时，投资东谈主不得不将回购权的应用尽早提上日程，因为投资东谈主莫得更多时代去谈判新投资东谈主，也会在争取转让退出或与公司共同商谈改良策动功绩决策等方面失去耐烦。

二是回购遭遇方针公司收歇。

对赌失败通常与下列几种情形相伴，一是方针公司策动功绩不达标；二是对外投资技俩失败；三是上市预测时代一再拖延；四是方针公司偿付智力收缩乃至透顶丧失偿付智力。

因此，回购条件触发时，方针公司投入收歇智力的情况层见迭出。此种情形下，由于收歇法关连章程的轨则，投资东谈主要求方针公司回购的难度将进一步加大，而回购义务方通常也以方针公司已投入收歇智力，股权变动受限，回购义务无法履行而进行抗辩。

一朝投入收歇智力，方针公司履行减资智力即成为“客不雅的不可”，在此情形下不管是要求方针公司进行回购的可能性，一经要求方针公司承担误期拖累的可能性，齐会因鼓吹退回权劣后于债权东谈主而变得愈加飘渺。同期，在方针公司投入收歇智力的情况下，实验按捺东谈主和中枢创举鼓吹的退回智力简略率也会出现危险，银行等金融机构很可能已利用典质、质押等强增信模范占据了先机。

笔者团队遭遇较为顶点的案例是，在方针公司投入收歇智力后，投资东谈主以方针公司的回购义务向处罚东谈主呈报债权，因被处罚东谈主停止，进而依据收歇法拿起债权证实之诉。但在债权证实之诉及要务实控东谈主回购的诉讼历程中，方针公司已通过收歇重整蓄意，将投资东谈主当作鼓吹的股权一起诊疗为零，致使不管要求哪方主体往来购股权齐变成了“客不雅的不可”。

三是回购中的财务及税务问题。

附带对赌回购条件的投资形貌，因其区别于典型的股权投资或债权投资，更像是一种附带或有结算条件的股权投资，在实务中也引起了财务及税务处理的困惑。比如，应该将带有回购条件的投资款分类为权益器具一经金融欠债？视合同条件的具体章程，未必会有不同的司帐处理。

2022年9月13日，财政部发布了5项金融欠债和权益器具辩别关连的应用案例，对该问题进行了明确：要是方针公司不可说明其能够幸免承担回购义务，则应该按照回购所需支付金额的现值，将回购股权的义务从权益器具重分类为一项金融欠债。

而在实践中，许多公司通过对赌公约收到投资款后，平直将其当作实收老本和老本公积处理，未按照前述功令进行重分类。当回购条件触发，方针公司实验履行回购义务时，应支付的回购价款中除了投资款本金，还附带合同商定的年化投资收益。此时，这笔款项的支拨将可能给方针公司带来财务和税务处理的繁重，尤其在方针公司存在蚀本还要进行溢价回购的情况下，税务机关很难招供方针公司平直作念减资处理，这也进一步增多了方针公司的涉税风险及疏通成本。

突破执念，纪念感性

在创业者们被对赌回购条件压得喘不外气、声讨投资东谈主浪掷回购条件的同期，另外一项数据更应引起投资东谈主的留心：前文提到的《VC/PE基金回购及退出分析叙述》默契，投入司法智力的回购案件中，平均执行回款率仅为约6%；投入执行智力的回购案件，100%回款并执行收场的案件仅占约4.6%。由此可知，对赌回购在95%的情形下，将是双输的结局。

以笔者团队亲办的投资技俩看，部分投资东谈主在获取得购条件这一抚慰剂后，通常会裁减技俩投前尽调的严慎度，也愈加容易忽略投资技俩潜在的交易风险，这些风险本不错通过更忽闪的业务尽调加以识别。同期，也有不少创业者理会，在对赌公约书上署名之前，一定要寻求更多的见地来筹划个东谈主财产的阻隔，这让创业者和投资东谈主在刚踏上兼并艘船时就已四分五裂。

对赌回购条件的平凡适用，与中国创业投资发展史、谈判者对此类样式条件的谈判意志有密切议论。但阛阓经过粉碎滋长后，必将纪念感性。此外，个东谈主收歇轨制若在异日顺利履行，也将进一步突破投资东谈主关于创业者无尽兜底的执念，让创业投资确凿纪念到风险共担的实验。

（刘兰兰系发现讼师事务所合资东谈主、黑镜讼师团队聚拢创举东谈主云开体育，杨洋系发现讼师事务所合资东谈主、黑镜讼师团队聚拢创举东谈主）